1.1 歷史中的市場週期
市場的底部在哪裡？為了回答這個問題，我們有必要對過去30年的市場變化進行分析。
在此，我使用同比資料對A股、港股以及美股進行週期劃分，同時借助統計上的HP濾波，將雜音進行過濾，保留其主要的價格趨勢。為了驗證同比數值低點表示週期底部的有效性，我還計算了未來6個月最低點相比週期底部的回撤幅度，平均來看各市場未來6個月最低點也高於同比週期底部4%左右，只有A股平均低於1.5%，歷史上最極端也只低於5%左右，因此可以使用同比週期來 近似作為絕對的週期底部。
KC對美股、港股、A股的過去30年的價格資訊梳理後發現：
· 各地股市週期走勢高度相似。中國自1996年開放經常帳戶後，尤其是加入WTO後，21世紀全球經濟一體化大幅加速，各國的股市週期也日漸趨同。
· 各地股市週期長度相近，我們計算了過去30年三地股市的週期長度，平均（中位數）大致在42-44個月之間，該週期的長度大致與平均40個月的基欽週期（Kichin cycle，即庫存週期）長度非常相近。
· 我們將市場週期與庫存週期進行比較可以發現，中國以及全球的市場週期通常同步/領先於庫存週期見底。
· 根據歷史週期的長度線性外推估算底部，中國股市的市場底部大約出現在2019年三季度。
1.2 交叉驗證：獨家研發的中國股市底部判定指標
KC上面的分析可得出了市場週期的演化規律，但是每個週期都會有所不同，如果只看歷史不看現在，很容易變成“刻舟求劍”。因此我們需要結合每個週期具體的基本面、技術面、倉位元、情緒等情況去綜合分析。針對此問題，我結合了中國與全球市場資料，並基於基本面（30%）、市場技術面（20%）、流動性（20%）、倉位（15%）、情緒面（10%）、估值（5%）等獨家內部指標的歷史百分位，加權平均後，獨家研發了專門用於研判股市底部的中國股市底部判定指標。該指標讀數越高（低），表示當前市場是底部的概率越大（小）。不同於市場上大多數人，過高依賴估值來判別市場底部，我的這套底部判定體系是綜合多個維度來共同判斷股市底部（估值所占權重恰恰是最低的）。
市場上有太多的投資者誤以為股市的底部與否是個非白即黑的問題。市場的絕對底部在什麼點位這是一個神學問題，而非投資問題，沒有人可以持續地精確預測到市場的絕對底部，但我們可以持續地預測到安全的強底區間在何處，在此區間進行逐漸加倉，長期持倉的虧損概率極低，收益風險比極大，性價比極高。
· 該指標的框架簡單且覆蓋全面，實戰可操作性強。
· 該指標用於判定中國股市底部的準確度非常高。當底部判定指標讀數超過60%，市場通常進入“強底”區間，距離真正的市場底部非常接近（歷史經驗來看，當指標讀數達到60%時，未來12個月的最大回撤不會超過10%）。
· 該指標既可以用於“左側交易”，也可以用於“右側交易”，當底部判定指標觸頂下降之際，無一例外屬於股市反彈上行區間（較真正的市場底部晚2-5個月）。
如果基於底部判定指標目前的走勢進行線性外推，預計2019年一季度中國股市可能就進入了股市的“強底”區間。
結合複盤部分的分析綜合來看，考慮到政策底已經顯現，而經濟基本面大概在2019年三季度左右見底，歷史分析的市場週期規律也顯示2019年三季度左右見底，而底部判定指標顯示2019年一季度就進入“強底”區間，市場底提前於基本面底，這與我在對基本面的預判是自洽的。上半年（尤其是一季度）很可能是經濟基本面最差的時候，一二季度的基本面預期差很可能將影響市場底部的最終形成時間，而隨著經濟基本面在三季度逐步企穩，在低倉位元、低估值的情況下，市場可能出現強反彈。因此，2019年一季度（底部判定指標所指示的“強底”區間）就可以開始建倉，隨後逐步加倉。如果風險偏好低，可待“底部判定指標”觸頂回落做右側交易（通常滯後市場底部2-5個月），仍有機會。屆時需要密切關注“底部判定指標”的演化狀況。
2. 2019年中國股市收益拆解：估值或成為最大支撐：
我對於2019年中國股市收益拆解為盈利增長與估值增長兩部分，並分別進行分析。
2.1 盈利預測：在考慮減稅最樂觀的情況下2019年中國企業盈利也僅為個位數增速
（1）中國企業銷售與名義GDP高度相關，2019年名義GDP增速預計為8.88%
中國企業銷售（總樣本數超過4000家）增速與名義GDP增速高度相關。因此首先要對2019年的名義GDP進行預測。我預計2019年實際GDP為6.2%（與市場預期一致）。GDP平減指數基於我們對於CPI（預測2.4%，比市場預期2.3%略高）、PPI（預測1.96%，比市場預期2.2%略低）的預測所得。
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實際GDP
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GDP平減指數
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2019年名義GDP
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6.20%
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2.68%
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8.88%
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（2）2019年企業銷售增速預計為4.44%至6.66%
而銷售增速與名義GDP的增速比值介於0-3的範圍呈現週期性波動，預計2019年該比值將繼續回落至平均0.5-0.75的水準。即2019年中國企業的銷售平均增速為4.44-6.66%
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2019年名義GDP
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比值
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2019年銷售增速
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8.88%
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0.5-0.75
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4.44%-6.66%
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（3）2019年中國企業淨利潤增速為低個位數
方法一：
中國企業淨利潤率與作為需求表徵的PPI高度相關，歷史相關度較高。但自2016年的供給側改革以後，受供給端擾動，PPI的變動對需求的反應度有所下降，但仍有助於我們判定需求的增長態勢以及企業淨利潤率。
企業利潤率目前為9%，由於需求下行，預計企業利潤率繼續呈下行態勢，預計回落至8.6%的水準（過去3年的均值），因此2019年中國企業淨利潤增速預計為0%至1.92%。
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2019年銷售增速
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2019年淨利潤率
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2019年淨利潤增速
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4.44-6.66%
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8.6%
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0~1.92%
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方法二：
中國企業淨利潤增速與名義GDP之商呈現明顯的週期關係，該關係與我獨家研發的中國經濟基本面指數高度相關。這意味著，企業淨利潤相比于名義GDP對於經濟週期的彈性更大。當經濟整體呈現下行的時候，淨利潤增速會較名義GDP的增速以更大幅度收縮。
根據KC（公眾號：AssetObserver）研發的中國基本面領先指數的未來走勢，預計2019年淨利潤增速與名義GDP增速（歷史長期均值為1.2）之商將回落至約0.5的水準，根據2019年名義GDP約為8.88%的水準，即中國企業2019年淨利潤增速約為4.4%的水準。
在基準情況下考慮2019年減稅的影響，2018年財政赤字率為2.6%，金融危機時期也未曾突破3%，預計2019年也不太可能突破，而且2019年由於經濟下行整體的稅收壓力也同樣面臨下行壓力，因此2019年的減稅預計難有大突破，更多的可能是結構性減稅。我們估測過每單位的增值稅與所得稅率下調對中國企業整體盈利的影響大概為1-1.5（所得稅下調對企業盈利的影響略微更大），假設增值稅與所得稅率同時下降1-2個百分點，那麼對於整體的企業盈利影響為2-5個百分點。
不同於自下而上，自上而下的企業盈利估測方法實際運用中存在誤差，其主要目的在於判定整個股市的盈利中樞在那裡。在不考慮減稅的情況下，兩種盈利增速的估算方法顯示2019年中國企業的淨利潤同比增速為0-4.4%的低個位數增速（盈利中樞）。再考慮減稅的樂觀情況下，預計2019年的盈利增速額外提高2-5個百分點至0-9.4%的增速。
由於計算中的樣本較大，囊括了眾多中小型上市公司，它們的盈利更容易受到經濟下行的衝擊。MSCI China、恒生指數、滬指等成分股囊括更多行業龍頭，所受到的盈利衝擊相對較小，因此各指數的盈利增速應該略高於我們所計算的盈利中樞。
2.2 估值：V型修復或成為2019年中國股市最大支撐
2.2.1中國股市估值橫向比較：
在使用股票指數進行估值時，由於股票指數的構建是基於市值，大市值的股票（金融、IT等）的估值可能會對整體的估值情況造成擾動。所以我在此使用的是超過4000家A股、港股、ADR等中國企業的大樣本，計算該樣本的中位數。這種估值方法可以剔除大市值企業對市場整體估值情況的擾動，進而讓我們更準確地瞭解市場的估值中樞變化情況。
注：包括A股、港股、ADR等
橫向來看，中國股票的估值雖然尚未到達極值水準，但是已屬於歷史極低的水準（歷史百分位15.4%的水準，低於歷史均值接近1個標準差）。歷史上曾有三次估值下滑至當前的水準，分別是2004年、2008年、2012年。
當估值到達當前水準時，MSCI China歷史的收益如下：
除了2008年那種百年罕見的市場衝擊外，其餘多數時候，在當前的估值水準下，12個月的最大回撤都在15%以內，如果是持有12個月的話，收益可以再-11%-11%之間。持有期延長的話，都可以取得正收益。
2.2.2 中國股市估值縱向比較：
縱向來看，中國股票的估值水準在全球市場中已經非常有吸引力（名列前茅），跨資產比較的話，股息率超過同期10年期國債收益率的中國公司占比數值也創下了歷史新高。顯示股票市場的吸引力大幅提升。
注：排名數值越低表示估值越便宜
前面KC（公眾號：AssetObserver）強調了美元現金收益率上升對於全球資本市場的衝擊，在此我以美元現金收益率作為“錨”來估算合意估值水準。我計算各市場遠期盈利收益率（遠期市盈率的倒數）與美國政策利率聯邦基金利率之差，該差值體現了從“盈利率”的角度，各地市場相較于美元現金的相對吸引力。該數值越大表明相對吸引力越大。
可以發現：
· 就遠期盈利收益率與美國聯邦基金利率的差額來說，中國股市一直系統性低於新興市場股市，歷史上僅有兩次高於新興市場，第一次是處於2014-2015牛市前夕幾乎最低點附近的2014年6月（高於新興市場0.1），目前處於第二次高於新興市場（高於0.3）
· 基於該差額進行尋找合意估值水準。假設2019年再加息50bps且該差額回到歷史中位數水準，那麼該差額水準對應的中國、全球股市遠期市盈率分別為12.6、11.7，而目前的遠期市盈率分別為11.6和13，對應估值擴張空間分別為8.6%和-10%的空間。即中國股市有估值擴張空間而全球股市則沒有。
在此使用上行的美元現金收益率進行測算，中國股市的估值都有擴張空間，如果相比于持平或下行的人民幣現金收益率，估值的吸引力將進一步增大。
在低倉位、低估值、支援政策連續出臺的情況下，一旦基本面出現邊際改善，很容易出現估值修復。2019年的股市演化路徑很可能是V字形：（V字形的底很可能出現在一二季度，具體請見第一章最後的總結）
i.
第一波盈利下行、估值進一步壓縮；
ii.
第二波經濟邊際改善，企業盈利邊際改善，超預期出現，估值修復。
總體而言，中國股票當前的估值水準不論是橫向比較還是縱向比較都已經屬於極有吸引力的水準，已經反映了2019年較差的經濟預期。雖然仍有可能繼續走低，但是繼續走低的空間已經很小。估值V型修復將成為2019年中國股票市場回報的最大支撐。
3. 配置策略
3.1 新興市場跑贏發達市場，而中國作為新興市場中的價值窪地更具配置價值
自上而下來看，2018年新興市場資產遭遇大幅拋售已經令新興市場經濟走弱的預期較發達市場提早在資產價格中得到顯現。新興市場與發達市場的經濟驚喜指數之差已經創下了2012年9月以來的新高。
新興市場與發達市場的預期盈利增速差，在2018年年中創下了歷史新低。從宏觀的角度自上而下來看，在該增速差缺乏進一步擴大的空間，目前已經開始邊際修復，預計盈利增速差將進一步修復。這都將支持新興市場在未來跑贏發達市場。
即使是單純從相對估值的角度來看，也可以看到，未來新興市場大概率跑贏發達市場股市。
2019年美國的相對弱加息，歐美貨幣政策分化收窄（2018年歐央行終止QE，2019年可能會撤銷負利率），都將支持美元走弱，而弱美元將成為新興市場跑贏發達市場股市的堅實支撐（需要注意：複盤篇中提及2019年存在核心通脹反彈進而迫使聯儲大幅加息的風險，如果此風險出現，那麼美元未必走弱。）另外，美國利率與全球經濟背離的情形開始得到修正，美國10年期國債收益率對於新興市場資產的壓制也得到邊際上的改善，這也是2019年新興市場資產跑贏發達市場的另一支撐所在。
2018年，新興市場整體跑輸發達市場股市，在此大背景下，中國股市表現平平也在情理之中，
2019年，新興市場整體若跑贏發達市場股市，而作為新興市場中的估值窪地---A股、港股市場可以提供更好的配置價值。
· 在市場觸底之前，可以考慮做多A股、港股，並使用發達市場股市進行對沖。不論牛熊，只要跑贏就可以將相對收益轉為絕對收益。
· 在市場觸底之後，右側交易時可以考慮撤銷發達市場的對沖，單邊做多A股、港股市場。
3.2 流動性盛宴終結的大時代背景下，優劣資產雞犬升天的日子將一去不返
先前的部分已經強調了，在美元現金收益率上行之際，全球投資人對於資產標的選擇將更為謹慎，更加注重投資標的品質。有限的資金流會集中於優質的資產標的上，針對此，我對MSCI China的成分股進行了篩選。
ROIC相較於其他指標可以更真實地反映公司主營業務運營的真實情況，尤其是剔除了財務杠杆和非經常損益的影響。在此我通過ROIC來篩選MSCI China成分股中的“優質股”，即擁有高且穩定ROIC的企業：
· 第一步。我將MSCI China超過300只成分股，按照過去20個季度ROIC的中位數進行高低排序，我們剔除後50%（ROIC<7.8%）
·
第二步。我計算過去20個季度 ROIC的方差，將方差波動最大的50%剔除（方差>3.2%）.
進過兩步篩選後，共剩餘72檔股票，市值占MSCI China的41.3%。主要集中於“通信服務”（該板塊為9月GICS新創設，大量股票原歸屬於IT板塊）、“金融”、“地產”、“可選消費”、“醫療”板塊。
這72檔股票絕大多數都屬於值得長期關注的優質股票，得益於其較深的護城河以及競爭優勢，這反映到財務報表上就體現為ROIC持續高且波動小。該組合在2018年也取得了良好戰績，共跑贏MSCI China指數4-8個百分點（不同的計算口徑）。在未來值得繼續關注。
4.
總結
擇時：我基於基本面走勢的預判、歷史規律尋找的市場底部週期時間、獨家研發的底部判定指標等幾個維度綜合判定，2019年一季度中國股市就進入“強底”區間，一二季度預期差的形成將影響市場真正底部的形成，中國股市一季度就可進行建倉，隨後逐步加倉。如果風險偏好低，可以待“底部判定指標”觸頂回落後做右側交易（通常滯後市場底部2-5個月），仍有機會。
收益拆解：中國股市的盈利中樞增速為個位數，估值V型修復是2019年股市的最大支撐。
買什麼：美元現金收益率提升、市場波動整體抬升之際，全球投資者對於投資標的會更為謹慎，依然親睞估值合理的優質投資標的。
