全球流動性週期下的相關性衝擊來襲 (轉載）

全球流動性週期下的相關性衝擊來襲 

（轉載作者卡蔡， 公眾號：AssetObserver）

“All history is contemporary history”---Croce

1.   總結：

卡蔡研發了一個全新的“相關性衝擊”分析框架來對後市進行研判。全球市場目前剛進入極其關鍵的區間，一旦研發的全球相關度指數（GCI）完成築底，屆時將形成20年來第五次“相關性衝擊”。全球貿易爭端很可能僅是一個催化劑，令流動性邊際收緊下的全球股市頂部提前到來。基於此大家有必要系好安全帶保持高度警惕，配置“核心資產”，適宜採用多空策略，將相對收益轉為絕對收益。

2.   回顧

回首近半年全球市場的紛紛擾擾，都可發現一條主線若隱若現貫穿其中---即全球流動性盛宴的終結。在美聯儲開啟QE1後近10年後的今天，我們應以何種視角對股市走勢進行研判？基於此思考，卡蔡（公眾號：AssetObserver）創立了一個基於“流動性”+“相關性”的“相關性衝擊”（correlation impulse）分析框架來展望後市走勢。

3.   “相關性衝擊”分析框架

3.1 框架簡介

基於過去20年全球股市的相關性週期和全球流動性週期，研發了涵蓋全球主要市場的相關度GCI指數，就此建立了一個基於“流動性”+“相關性”的分析框架。

o   框架主要目的：

在流動性、相關性週期更迭的視角下，以統一的框架對過去20年的市場走勢進行重新詮釋，並基於此框架對後市進行展望。

o   框架特點：

找到了全球股市週期（以相關度GCI為代表）與流動性週期（以利率為代表）的交叉點，歷史來看該框架擁有較好的解釋力。本框架既不是完全依賴歷史去預判未來，更非完全進行自上而下的沙盤推演，而是就是基於市場已有的價格資訊（即相關度）來進行趨勢判定。某種程度上，你可以將其視為基於全球流動性週期變化的另類“技術分析”框架。

o   框架核心要點：

美聯儲的貨幣政策週期變化，引發全球股市相關度變化，當全球股市相關度指數GCI走低至低於0.39的閾值水準時，將形成“相關性衝擊”，這預示著市場隨即將出現重大拐點。緊縮的貨幣環境疊加“相關性衝擊”通常預示著全球頂部，而寬鬆貨幣環境疊加“相關性衝擊”則通常確認了市場底部。

3.2 為何相關度的切入角很重要

相關度數據完全基於市場價格資訊計算而得，往往價格資訊是最值得研究的，不論是市場資金流變化、風格偏好切換、板塊輪動、國別輪動等資訊，都會在市場相關度的變化中很直觀地得到反映。

相關度與流動性互動關係的邏輯如下：

·      當流動性收緊（例如加息、縮減QE、縮表），市場相關度GCI無一例外地都呈現明顯的下行趨勢，因為有限流動性下的資金將更具選擇性，投資者將更注重選擇高品質的核心資產（個股/板塊/國家/資產類別）

·      當流動性寬鬆之際，此時多是單邊市場（單邊上漲或下跌，因而相關度高），由於流動性十分充裕，因而資金通常不需要很強的選擇性，所以降息後市場相關度GCI通常呈現上行趨勢。以美國2008年底開啟的3輪QE為例，降息疊加罕見的數輪QE，令全球流動性保持極度充沛，這也令全球市場的相關度GCI持續多年保持在歷史罕見的高位（2010年GCI指數回落時點正好是位於QE1結束與QE2開啟之間，同樣也反映了流動性回落進而帶動相關度GCI走弱）

===》關注市場相關度GCI的週期性變化，有助於我們更好地選擇合適的策略、投資工具並判斷市場拐點：

3.3相關度指數GCI與利率週期的互動關係：

加息週期中的首次加息：

·      加息前，GCI不斷走高（通常約1年）。美國貨幣政策動向逐步成為影響全球各市場共同的核心變數，首次加息通常預示著經濟基本面良好（甚至過熱），因而伴隨著加息預期升溫，各市場相關度提升，全球股市也逐步走高；

·      加息時，GCI觸頂。美聯儲首次加息之際，各市場的相關度觸頂；

·      加息後，GCI不斷走低。隨後各市場開始出現分化，進而導致相關度的回落；

降息週期中的首次降息：

·      降息前，相關度的走勢和股市的所處位置密切相關

降息前如果市場上行，相關度走低（例如2007年）；

降息前如果市場已經明顯下行，相關度走高（例如2000年）

·      降息後，各市場相關度都大幅上升

縱向比較，全球跨市場相關度GCI指數走勢與各國的個股、板塊的相關度走勢也高度相似。相關度的走勢之所以在不同視角下都呈現相似走勢，是因為背後驅動因素和邏輯一致---即全球流動性的週期變化對於資產價格的變化扮演著極其重要的作用。

3.4相關度指數GCI的現在與過去

3.4.1 GCI的現在

自2017年年中GCI指數觸頂後，指數一路大幅下滑，2018年6月1日至今，GCI指數已經連續3周低於0.39這一闕值（過去20年共出現過4次）。這提醒我們目前已經進入到關鍵的區域。

3.4.2 GCI的過去

縱觀過去20年的加降息週期（尤其是加息週期中），當GCI指數小於0.39（共出現過4次），其觸底之際通常形成“相關性衝擊”，這預示著未來（6個月內）股市將將出現重大拐點。

除2005年3月的“相關性衝擊”確立了市場的底部外，其餘3次“相關性衝擊”後6個月內都確立了全球市場/局部市場的頂部。

2005年不僅未釀成風險事件，緊隨其後反而迎來了持續數年的全球性的大牛市，2015年雖然A股出現暴跌的風險事件，但隨後約半年的時間內，全球市場逐步確認市場底部。2005和2015年這兩次都確認了全球市場底部的共同原因在於兩者當時都身處寬鬆的貨幣環境。

3.5 如何用GCI來判定全球市場頂部

2015年的“相關性衝擊”發生時尚未進入加息週期，而2005年發生衝擊時已身處美聯儲的加息週期，但經濟基本面的上行往往會推升利率，因而加息≠緊縮。

卡蔡（公眾號：AssetObserver）通過計算自然均衡利率（應然利率）與聯邦基金實際利率（實然利率）的差額來構建全球貨幣環境指數NRD，進而衡量美聯儲貨幣政策的實際寬鬆度，差額高於（低於）0，表示貨幣政策寬鬆（緊縮），該差值越高表明寬鬆度越高。

可以發現：

·      2000、2007年市場築頂並出現重大危機時，除了GCI向下突破0.39的水準外，NRD明顯低於0（表明當時處於緊縮的環境中）。

·      2005年雖身處加息週期，但NRD仍大幅高於0（讀數約為2），表示當時處於非常寬鬆的環境中。因此“相關性衝擊”並未造成市場築頂，反而形成全球市場底部，為隨後的市場大幅上行積蓄力量。

·      2015年的狀況與2005年狀況類似，唯一的區別在於2015年形成了局部市場的頂部（A股），但隨後形成了全球市場的底部

總之，全球市場築頂與否需要同時考慮兩個條件：

a)   “相關性衝擊”的形成（GCI向下突破0.39且GCI已觸底），

b)   貨幣寬鬆與否（NRD數值高於0與否）。

即一旦“相關性衝擊”形成後，市場就會面臨重大轉折：

（1）     “相關性衝擊”+ 貨幣緊縮 ==》市場重大風險事件出現+全球市場頂部確立，進入熊市

典型例子：2000年、2007年

（2）     “相關性衝擊”+ 貨幣寬鬆 ==》市場底部的出現+全球市場未來將進入牛市

典型例子：2005年、2016年

注意：不排除形成局部市場的頂部（例如2015年的A股）

3.6 “相關性衝擊”框架下對於加息週期的再梳理

在此框架下我們對過去20年幾輪加息週期下的全球股票市場進行重新詮釋：

（1）1999年加息週期：

1999年年中開始加息，隨後GCI不斷走低並於2000年年初在低於0.39的水準築底成功，形成首次加息後的第一次“相關性衝擊”， 且由於NRD小於0，貨幣環境已經進入實質性緊縮（滿足市場築頂的條件）。在市場估值極高的情況下，脆弱的市場未能成功抵禦此衝擊，因而在“相關性衝擊”發生3個月後納指創下新高，隨後開啟暴跌模式。帶動全球股市暴跌。隨後GCI一路走高。比較值得留意的是，2001年的911恐怖襲擊和2002-2003年的非典事件，都驅動了市場調整，這也令GCI分別在2002及2003年兩度回落，但都未低於0.39而形成“相關性衝擊”，2003年GCI的回落基本宣告了全球市場連續3年的熊市結束。

（2）2004年加息週期：

2004年中開始加息，隨後GCI不斷走低並於2005年一季度形成首次加息後第一次“相關性衝擊”，但由於NRD遠大於0，貨幣環境非常寬鬆（滿足市場築底的條件），“相關性衝擊”後的2-3個月後，全球市場同時開始了大幅上漲，尤其是上證指數，隨後2年漲幅約6倍。

2007年GCI指數大幅回落，並在2007年年中在低於0.39的水準築底成功，形成首次加息後第二次“相關性衝擊”，此時的NRD小於0，表示貨幣環境為緊縮（滿足市場築頂的條件），因而在“相關性衝擊”發生2個月後，標普創下新高，隨後在金融危機中迎來了全球股市暴跌。

（3）金融危機後的QE時代：

百年一遇的金融危機催生下的QE屬於非常規型貨幣政策，美國QE政策疊加傳統的利率調控令此輪週期和以往稍顯不同，例如：相關性衝擊的發生次數更多，頻率更高，築頂時間更長，首次出現了全球市場築底以及區域市場築頂的大背離（2015年A股）。但總體而言，基於GCI的“相關性衝擊”分析框架依然適用。

2008年末QE1開啟後，由於注入了極端充裕的流動性，GCI就罕見地持續維持於高位。2010年3月QE1結束後，由於流動性的相對減少，GCI有所下滑，隨著2010年下半年QE2的開啟，GCI再次反彈並維持高位。2014年初美聯儲正式開始削減QE3，隨後GCI開始大幅滑落，並於2015年1月GCI在低於0.39的位置築底，形成QE時代的第一次“相關性衝擊”，此時的NRD大於0，表示貨幣環境為寬鬆（滿足市場築底的條件），5個月後A股在一度逼近2007年的歷史高位後（局部市場頂部確立），開啟暴跌模式帶動全球股市走弱（隨後半年左右全球市場底部確立）。

（4）2015年加息週期：

2015年12月宣佈加息，隨後GCI開始大幅下行，並於2016年9月於0.393觸底，接近但尚未向下突破0.39，形成2015年加息後的第一次准“相關性衝擊”。也由於NRD大於0，表示貨幣環境寬鬆，隨後反而確立了2016年的全球市場底部，從而迎來了2017年全球市場的大幅上漲。2017年9月美聯儲宣佈進行縮表，隨後GCI一路下行。

2018年6月1日當周已低於0.39的閾值，一旦GCI完成築底，那將標誌著加息後的第二次（QE時代以來的第三次） “相關性衝擊”完成，投資者需要保持高度警惕。

4.   “相關性衝擊”形成後，我們是築頂還是築底？

首先，我們需要查看形成“相關性衝擊”之際的全球貨幣環境：我們正處於由中性略寬鬆向緊縮的切換中，2019年全球貨幣環境將進入實質性緊縮。

就NRD而言，一季度末的最新資料0.36，目前雖然仍略高於0，但已是2007年以來的第二低位（僅次於2017年三季度）。目前總體為中性略偏寬鬆的態勢。預計我們將在2019年進入全球貨幣“緊縮元年”。

方法一：

基於過去的自然均衡利率均值水準、6月的FOMC利率預測並假設通脹為目標水準，進而計算出NRD在2019年年末水準為-0.94，預示緊縮環境，且該水準為2007年三季度以來新低。

方法二：

根據6月FOMC點陣圖預測，2019年年末的利率為3.125%，而長期利率為2.875%，聯儲預測2019年的利率將首次高於長期利率。

兩個方法都標誌著全球貨幣環境在2019年將進入實質性緊縮。除此以外，不論中國的信貸脈衝、美日歐英G4信貸脈衝，還是全球幾大央行資產負債表狀況，這幾個不同的角度都反映我們目前正處於貨幣環境中性略偏寬向緊縮的過渡中，2019年將成為全球貨幣環境的緊縮元年（歐央行2018年結束QE，預計2019年9月加息）。

市場完成築頂的條件：

·      GCI低於閾值觸底形成相關性衝擊（GCI已經低於0.39闕值，等待築底）

·      貨幣環境緊縮（目前正在由中性略偏寬向緊縮切換中）

===》一旦“相關性衝擊”形成之時身處緊縮的貨幣環境，那麼很有可能全球市場隨後將出現暴跌。2018年的相關性衝擊同以往略有不同的地方在於全球流動性盛宴終結的大背景下又額外增加了中美貿易爭端的負面影響，因此在政治風險的推動下此輪全球市場的頂部很有可能被提前了。在此情況下，投資者需要保持高度警惕，我們很可能將面臨全球股市較大幅度的持續下挫，此時勿輕言抄底，在超賣情況下即使出現技術性反彈也需要保持謹慎。

美國利率水準對波動率指數VIX的領先狀況也暗示，全球市場未來將面臨整體波動大幅加劇。

5.   投資策略

建議密切關注GCI的動向

（1）總體保持防禦倉位，增持現金

（2）建議採取多空策略

（3）超配核心資產

§  系好安全帶，保持防禦

根據以往經驗，即使是形成了“築頂”型“相關性衝擊”，在衝擊完成後的數月內市場仍可能繼續沖高（例如01年、07年），在創下新高後方才出現暴跌。但此輪與以往有所不同，全球貿易的爭端很可能令全球市場“築頂”提前完成，目前來看未來6個月股票市場的風險收益比已經非常高，投資者沒有必要維持過高倉位，十分有必要逐步進行獲利了結，增持現金，維持防禦性的倉位元與配置以應對市場的大幅下挫。

卡蔡（公眾號：AssetObserver）還使用了原創的擇時模型對未來市場走向進行判定，本模型基於200餘個領先、同步指標搭建而成。該擇時模型對於中國股票市場的底部與頂部都有較好的領先判定作用。根據該模型，未來幾個月股市都呈現下行通道。

§  個股/板塊的分化將持續，宜採用多空策略

目前MSCI China個股、板塊的相關度處於下行區間，尤其是板塊層面仍有較大幅的下行區間，即個股、板塊的分化仍將持續甚至加劇。除了全球性流動性緊縮這一根本原因之外，中國股票市場還有其他原因進而令低相關度維持較長時間：

1)    互聯網的人口紅利逐步消退，日趨步入“存量博弈”的時代，在此情況下，“贏者通吃”效應會進一步強化，互聯網龍頭的護城河會得到進一步鞏固；

2)    金融去杠杆，整體流動性趨緊疊加監管體系重塑，消除監管套利，與此同時資管新規的出爐對影子銀行體系衝擊極大。在此背景下，可獲得穩定而低廉的融資管道的龍頭企業優勢將進一步凸顯，而信用評級較低的中小企業（尤其是過剩產業）將面臨尤其巨大的融資壓力

3)    A股上市企業中的股權質押風險正在大幅上行，此風險將令股市承壓下行，進而進一步加劇質押風險，形成負反饋。沒有質押風險的優質龍頭股將獲得更多的溢價；

4)    在寬貨幣+緊信用的政策組合下，各行各業的市場集中度有望進一步提升，這將加劇分化格局，這尤為有助於龍頭，

在相關度走低之際，最適宜採取個股/跨板塊/市場的多空策略進行配對交易。採用此交易策略一方面可以回避股市的大幅波動，又可以利用低相關度將超額收益通過多空操作轉化為絕對收益。

§  超配“核心資產”，尤其是大盤股、優質股

如前文所示，低相關度表明市場明顯分化，因為在有限流動性下，流動性對於投資標的會更為挑剔。此時商業前景不確定性較小的大盤股以及優質股在低相關度的環境中將更容易跑贏市場

（1）計算MSCI的發達國家的品質指數（因數投資裡面的quality index）在未來12個月跑贏基準指數的超額收益，可以發現這與全球股市相關度指數GCI高度相關，即低相關度的市場環境下，未來12個月優質股票（quality index的成分股）更容易跑贏。

（2）計算MSCI全球大盤股指數在未來12個月跑贏基準指數的超額收益，它同樣與GCI高度相關，即低相關度的市場環境下，未來12個月大盤股更容易跑贏。

在流動性盛宴終結的大背景下，卡蔡（公眾號：AssetObserver）建議大家尤其需要重點關注“核心資產”，何為核心資產？即具有稀缺性、替代性較低且具有較深的護城河，可持續獲得穩定高額收益的資產。在此情況下，對於藝術品、收藏、虛擬貨幣等“非核心資產”需要保持高度謹慎。